Der Euro als Weltleitwährung?

Zur Debatte zwischen Michael Hüther, Clemens Fuest, Lars Feld und Jörg Krämer

Der Euro steht an einem Wendepunkt. Die internationale Stellung des amerikanischen Dollar ist zwar weiterhin unangefochten, doch seine bisherige Dominanz wird zunehmend hinterfragt. Geopolitische Spannungen, die hohe amerikanische Staatsverschuldung, die zunehmende Konkurrenz Chinas und die Suche vieler Staaten nach einer größeren Diversifizierung ihrer Währungsreserven eröffnen dem Euro möglicherweise eine historische Chance.

Der Euro ist bereits heute die zweitwichtigste internationale Währung. Doch gemessen an der wirtschaftlichen Größe Europas ist seine internationale Bedeutung noch immer erstaunlich gering. Der Direktor des Instituts der deutschen Wirtschaft, Michael Hüther, zieht daraus eine weitreichende Schlussfolgerung: 

Europa müsse den Euro zu einer wirklichen internationalen Leit- und Reservewährung ausbauen. Dafür brauche es insbesondere einen großen, liquiden und sicheren europäischen Kapitalmarkt. Ein europäisches „Safe Asset“, das in größerem Umfang durch gemeinsame europäische Anleihen geschaffen werden könnte, sei dafür ein wesentliches Instrument.

Mit diesem Vorschlag stößt Hüther bei anderen Ökonomen auf erhebliche Kritik. Clemens Fuest, Lars Feld und Jörg Krämer teilen zwar vielfach die Diagnose, dass Europa wirtschaftlich und geopolitisch stärker werden müsse. Sie bezweifeln jedoch, dass gemeinsame Schulden der richtige Weg dorthin sind. Ihre Einwände berühren einen zentralen ordnungspolitischen Grundsatz: Wer über die Verwendung von Geld entscheidet, sollte grundsätzlich auch für die Folgen und die Rückzahlung haften.

Damit geht es in dieser Debatte um mehr als um eine technische Frage der europäischen Finanzpolitik. Es geht um das zukünftige Verhältnis von europäischer Integration, nationaler Eigenverantwortung und wirtschaftlicher Leistungsfähigkeit.
 

1.    Hüthers Ausgangspunkt: Europa muss seine finanzielle Souveränität stärken

Hüthers Ausgangsdiagnose ist überzeugend: Der Euro wird als Währung nach dem Dollar weltweit für Handel, Kapitalanlagen und Währungsreserven genutzt. Trotzdem bleibt seine internationale Bedeutung deutlich hinter der wirtschaftlichen Bedeutung Europas zurück. Den wesentlichen Grund dafür sieht Hüther in der Struktur des europäischen Kapitalmarktes.

Die Vereinigten Staaten verfügen dagegen über einen riesigen und einheitlichen Markt für amerikanische Staatsanleihen. US-Treasuries gelten weltweit als liquide und sichere Anlage. Zentralbanken, Staatsfonds, Banken und internationale Investoren können damit in großem Umfang Dollarreserven halten und jederzeit wieder veräußern.

Europa verfügt dagegen nicht über ein vergleichbares einheitliches Wertpapier. Es gibt deutsche Bundesanleihen, französische Staatsanleihen, italienische, spanische und andere nationale Anleihen. Sie unterscheiden sich hinsichtlich Bonität, Risiko und Liquidität.

Hüthers Argument lautet deshalb: Eine Währung kann nur dann dauerhaft eine herausragende internationale Rolle spielen, wenn es hinter ihr auch einen leistungsfähigen und tiefen Kapitalmarkt gibt. Europa müsse deshalb nicht nur eine gemeinsame Währung, sondern auch einen stärker integrierten europäischen Finanzmarkt schaffen.

Das ist ein ernstzunehmendes Argument. Ein stärker international genutzter Euro könnte Europas wirtschaftliche und geopolitische Stellung verbessern. Europa wäre weniger abhängig vom Dollar und könnte seine wirtschaftliche Stärke besser in politische Handlungsfähigkeit übersetzen.

2.    Der Euro muss mehr sein als eine gemeinsame Währung

Eine Weltleitwährung entsteht nicht auf dem Reißbrett. Sie ist das Ergebnis wirtschaftlicher und politischer Macht.

Der Dollar ist deshalb so dominant, weil hinter ihm die Vereinigten Staaten als einheitlicher Wirtschafts- und Rechtsraum stehen, der größte und liquideste Kapitalmarkt der Welt, führende Technologieunternehmen, die Wall Street, die amerikanische Militärmacht und ein weltumspannendes Netz politischer und wirtschaftlicher Bündnisse.

Europa verfügt über vieles davon ebenfalls – aber nicht in einer vergleichbaren institutionellen Einheit. Der Euro verbindet inzwischen 20 Volkswirtschaften. Doch dahinter stehen 20 nationale Finanzpolitiken, unterschiedliche Verschuldungsstände, unterschiedliche Wirtschaftsstrukturen und unterschiedliche politische Interessen.

Genau darin liegt Europas Dilemma. Europa besitzt eine Weltwährung, aber noch keinen Weltkapitalmarkt. Die europäischen Ersparnisse sind zwar gewaltig, aber ein erheblicher Teil des europäischen Kapitals fließt in amerikanische Aktien und amerikanische Finanzmärkte. 

Auch Europas Unternehmen finanzieren sich noch immer stärker über Banken als über einen leistungsfähigen europäischen Kapitalmarkt. Und internationale Investoren finden in Europa nicht das eine große, liquide und sichere Wertpapier, das dem amerikanischen Treasury-Markt entspricht. Hüther hat recht: Das ist für den Euro ein strategischer Nachteil.

3.    Der entscheidende Schritt: ein europäisches Asset

Hier setzt Hüthers Vorschlag für gemeinsame europäische Anleihen an. 

Er denkt allerdings nicht an eine pauschale Vergemeinschaftung der bestehenden Staatsschulden. Vielmehr geht es um einen begrenzten und langfristig angelegten Aufbau eines europäischen Bestandes sicherer Wertpapiere. Gemeinsame Schulden sollen insbesondere für europäische Aufgaben aufgenommen werden, bei denen ein gemeinsamer europäischer Nutzen entsteht – etwa für Verteidigung, Energie, Infrastruktur oder strategische Technologien.

Dieser Gedanke verdient eine differenzierte Betrachtung: 

Wenn Europa etwa seine Verteidigungsfähigkeit verbessern muss, kann es wirtschaftlich sinnvoll sein, bestimmte Investitionen gemeinsam zu finanzieren. Dasselbe gilt für grenzüberschreitende Energieinfrastruktur, digitale Netze oder bestimmte strategische Technologien. In solchen Fällen könnte gemeinsame Finanzierung einen europäischen Mehrwert schaffen, der über den Nutzen für einen einzelnen Mitgliedstaat hinausgeht.

Hüther verbindet damit eine zweite Überlegung: Ein solches gemeinsames Wertpapier könnte mit der Zeit zu einem europäischen Safe Asset werden. Je größer und liquider dieser Markt wird, desto attraktiver könnte der Euro für internationale Anleger und Zentralbanken werden. Der Gedanke ist ökonomisch durchaus plausibel. Letztendlich sind es aber Europas gemeinsame Schulden.

4.    Lars Feld: Das Problem der gemeinsamen Haftung

Hier setzt die ordnungspolitische Kritik von Lars Feld, Direktor des Walter-Eucken-Instituts, an:

Feld bestreitet nicht unbedingt den Nutzen eines liquiden europäischen Kapitalmarktes. Sein Einwand richtet sich jedoch gegen die politische Logik gemeinsamer Verschuldung. Denn sobald mehrere Staaten gemeinsam haften, verändert sich der Anreiz für die nationale Finanzpolitik.

Ein Staat, der für seine Schulden selbst haftet, muss bei steigender Verschuldung mit höheren Finanzierungskosten rechnen. Werden dagegen Risiken teilweise vergemeinschaftet, kann der Druck zur Haushaltsdisziplin abnehmen. Damit entsteht ein klassisches Moral-Hazard-Problem: Wer die Folgen einer Entscheidung nicht vollständig selbst tragen muss, hat einen geringeren Anreiz, die Entscheidung besonders vorsichtig zu treffen.

Felds Kritik berührt damit einen Grundgedanken der sozialen Marktwirtschaft: Verantwortung und Haftung gehören zusammen. Aus dieser Perspektive ist die Entwicklung einer europäischen Schuldenunion gefährlich. Was zunächst als begrenztes Instrument für europäische Investitionen beginnt, könnte politisch schrittweise ausgeweitet werden. Was heute für Verteidigung und Infrastruktur gerechtfertigt wird, könnte morgen auch für andere Aufgaben gefordert werden.

Mit dem Corona-Wiederaufbaufonds hat die EU bereits gezeigt, dass sie gemeinschaftliche Schulden aufnehmen kann. Der heftige Streit über deren Verwendung und Rückzahlung zeigt aber auch die ordnungspolitischen Schwierigkeiten solcher Konstruktionen und ist kein Argument für die Ausweitung gemeinsamer Verschuldung.  

Die entscheidende Frage für Lars Feld lautet deshalb nicht nur: Sind gemeinsame Schulden heute sinnvoll? Sondern: Kann Europa glaubwürdig verhindern, dass aus begrenzter gemeinsamer Verschuldung eine dauerhafte Transfer- und Haftungsgemeinschaft entsteht? Feld ist hier wesentlich skeptischer als Hüther.

5.    Clemens Fuest: Europa hat kein Schulden-, sondern ein Prioritätenproblem

Der ifo-Präsident Clemens Fuest setzt einen anderen Schwerpunkt. Auch er hält höhere Investitionen in Infrastruktur, Verteidigung, Technologie und Wachstum für notwendig. Er bezweifelt jedoch, dass zusätzliche Schulden automatisch zu zusätzlichen Investitionen führen.

Das Problem zeigt sich bereits auf nationaler Ebene. Wenn neue Schulden aufgenommen werden, ist keineswegs garantiert, dass dadurch entsprechend mehr produktive Investitionen entstehen. Der Staat kann zusätzliche Mittel auch verwenden, um andere Ausgaben zu finanzieren und damit lediglich vorhandene Haushaltsmittel umzuschichten.

Damit stellt Fuest eine unangenehme, aber wichtige Frage: Wenn Europa seine bestehenden finanziellen Möglichkeiten nicht effizient genug nutzt, warum sollte die Aufnahme zusätzlicher gemeinsamer Schulden das Problem lösen?

Aus dieser Sicht liegt Europas Hauptproblem weniger im Mangel an Finanzierungsmöglichkeiten als in mangelnder Priorisierung seiner Ausgaben. Europa gibt erhebliche Summen aus, erzielt aber bei Innovation, Digitalisierung, Produktivität und Wachstum häufig nicht die Ergebnisse, die seiner wirtschaftlichen Leistungsfähigkeit entsprechen.

Fuest würde deshalb zuerst Reformen verlangen: bessere Rahmenbedingungen für Unternehmen, weniger Bürokratie, funktionierende Kapitalmärkte, höhere Produktivität und eine klare Konzentration staatlicher Mittel auf Investitionen mit hohem wirtschaftlichem und strategischem Nutzen.

Das ist ein wesentlicher Einwand gegen die These, dass man den Euro durch die Schaffung eines großen europäischen Schuldenmarktes automatisch stärken könne.

6.    Jörg Krämer: Eine Weltwährung braucht mehr als einen Anleihemarkt

Noch grundsätzlicher argumentiert der ehemalige Commerzbank-Chefvolkswirt Jörg Krämer: Seine Kritik richtet sich gegen die Vorstellung, dass Europa die internationale Stellung des Dollar durch die Schaffung eines europäischen Treasury-Marktes nachbilden könne. Denn die Stärke des Dollar beruht nicht allein auf dem Volumen amerikanischer Staatsanleihen.

Hinter dem Dollar stehen die Vereinigten Staaten als politischer und wirtschaftlicher Gesamtstaat: ein riesiger Binnenmarkt, eine einheitliche Rechtsordnung, ein integrierter Kapitalmarkt, weltweit führende Unternehmen und Börsen, technologische Stärke, militärische Macht und ein dichtes Netz internationaler Bündnisse.

Der amerikanische Treasury-Markt ist deshalb so attraktiv, weil er Bestandteil dieses gesamten Systems ist. Europa besitzt dagegen eine gemeinsame Währung, aber keinen gemeinsamen Staat. Es gibt 20 nationale Haushalte, unterschiedliche Wirtschaftsstrukturen, unterschiedliche Verschuldungsstände und unterschiedliche politische Interessen.

Krämer stellt deshalb die grundsätzliche Frage: Kann eine Währung dauerhaft die Funktion einer Weltleitwährung übernehmen, wenn hinter ihr keine vergleichbare politische und fiskalische Einheit steht? Nach Meinung von Krämer funktioniert das langfristig nicht. 

7.    Der ordnungspolitische Mittelweg

Trotz der scharfen Kontroverse gibt es zwischen Hüther, Fuest, Feld und Krämer mehr Gemeinsamkeiten, als die Debatte zunächst vermuten lässt:

Keiner bestreitet, dass Europa wirtschaftlich und geopolitisch stärker werden muss und die europäische Kapitalmarktunion erhebliche Defizite aufweist. Und keiner bezweifelt, dass Europa gemeinsam mehr in Verteidigung, Infrastruktur, Technologie und Innovation investieren muss.

Der Streit beginnt bei der Frage nach dem Instrument: 

Hüther setzt auf einen gemeinschaftlichen europäischen Safe Asset als Instrument, mit dem sowohl die Kapitalmarktunion als auch die internationale Rolle des Euro gestärkt werden kann. Feld und Krämer sehen dagegen die Gefahr, dass damit ein fundamentaler Grundsatz der europäischen Wirtschaftsordnung aufgegeben wird: die nationale Verantwortung für die nationale Finanzpolitik. Fuest wiederum lenkt den Blick auf die missbräuchliche Verwendung der Mittel und warnt davor, Finanzierungsmöglichkeiten mit tatsächlicher wirtschaftlicher Leistungsfähigkeit zu verwechseln.

Michael Hüther hat mit seiner Forderung nach einer stärkeren Rolle des Euro ein wichtiges strategisches Thema auf die politische Tagesordnung gesetzt. Seine Diagnose, dass ein großer und liquider Kapitalmarkt fehlt, ist überzeugend. Auch die Idee, für echte europäische Aufgaben ein begrenztes gemeinsames Finanzierunginstrument zu schaffen, ist nicht von vornherein abzulehnen. 

Als Verfasser dieses Artikels entscheide ich mich für einen dritten Weg und sage Ja zur europäischen Leitwährung, Ja zur Kapitalmarktunion und Ja zu einem europäischen Safe Asset, aber nur, wenn fünf Bedingungen erfüllt sind: 

Erstens darf es keine Vergemeinschaftung der bestehenden nationalen Staatsschulden geben. Deutschland sollte nicht nachträglich für die Haushaltsentscheidungen anderer Staaten haften.

Zweitens müssen gemeinsame Schulden auf echte europäische öffentliche Güter beschränkt bleiben: Verteidigung, grenzüberschreitende Energieinfrastruktur oder bestimmte strategische Technologien können darunter fallen. Normale nationale Sozial- und Konsumausgaben gehören nicht dazu.

Drittens muss jede gemeinsame Verschuldung einen verbindlichen Tilgungsplan besitzen. Gemeinschaftliche Schulden dürfen nicht zu einer permanenten Finanzierungsquelle werden.

Viertens müssen die Mitgliedstaaten weiterhin für ihre nationale Haushaltspolitik selbst verantwortlich bleiben.

Fünftens muss die Kapitalmarktunion endlich konsequent vorangetrieben werden. Einheitliche Regeln, weniger Bürokratie und ein besser funktionierender europäischer Aktien- und Anleihemarkt sind langfristig wichtiger als die bloße Schaffung neuer öffentlicher Schulden.

Damit würde ein europäisches Safe Asset nicht zum Einstieg in eine Schuldenunion, sondern zu einem begrenzten Instrument für europäische Aufgaben.

8.    Fazit: 

Deutschland sollte nach Meinung des Verfassers eine stärkere internationale Rolle des Euro ausdrücklich unterstützen. Das liegt im deutschen Interesse: Eine größere Bedeutung des Euro würde Europas finanzielle Souveränität stärken, die Abhängigkeit vom Dollar verringern und Europa in einer zunehmend von Machtpolitik bestimmten Welt handlungsfähiger machen.

Deutschland sollte sich aber nicht damit begnügen, nur die finanziellen Voraussetzungen dafür zu schaffen. Die eigentliche europäische Aufgabe lautet:

Europa muss wettbewerbsfähiger werden.

Dazu gehören niedrigere Energiekosten, weniger Bürokratie, bessere Bedingungen für private Investitionen, eine echte Kapitalmarktunion, mehr Innovation und Technologie sowie eine glaubwürdige europäische Verteidigungsfähigkeit. Erst wenn diese Voraussetzungen geschaffen sind, kann ein europäisches Safe Asset seine volle Wirkung entfalten.